[新乳业(002946.SZ)]低温业务增势良好, 盈利能力持续提升——2024年报及2025年一季报点评(叶倩瑜/董博文)

新乳业发布2024年年报和2025年一季报，2024全年实现营业收入106.65亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38亿元，同比+24.80%；扣非归母净利润5.79亿元，同比+24.47%。其中，24Q4单季度实现营业收入25.16亿元，同比-9.94%；归母净利润0.64亿元，同比+28.08%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-2.25%。25Q1实现营业收入26.25亿元，同比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.46%；扣非归母净利润1.41亿元，同比+40.35%。

低温品类持续向好，电商渠道增长积极

1）分产品看，2024年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收98.36/0.71/7.58亿元，同比+0.83%/-9.63%/-34.27%。其中低温鲜奶和低温酸奶收入同比实现中高个位数增长，高端鲜奶及低温调制乳品类收入同比实现双位数增长。公司持续推进新品布局，2024年新品贡献营收占比继续维持在双位数。2）分地区看，2024年西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收38.29/30.66/9.23/12.66/15.82亿元，同比-6.51%/+1.52%/-16.78%/-11.12%/+18.13%。华东区域低温品类占比较高，整体表现相对稳健。3）分渠道看，2024年直营/经销渠道分别实现营收62.25/36.82亿元，同比+11.42%/-13.29%。其中电商渠道2024年实现营收11.61亿元，同比+31.93%。

毛利率有所提升，25Q1盈利能力进一步增强

毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为28.36%/25.99%/29.50%，25Q1同比+0.12pcts，环比+3.51pcts。主要系原奶价格下滑叠加产品结构优化，公司毛利率进一步提升。费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为15.56%/14.68%/17.01%，25Q1同比-0.07pcts，环比+2.33pcts。2024全年/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.57%/1.22%/3.54%，25Q1同比-1.57pcts，环比+2.31pcts。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为5.04%/2.54%/5.08%，25Q1同比+1.64pcts，环比+2.53pcts，盈利能力有所增强。子公司中，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌2024年净利润率分别为7.13%/4.60%/6.37%/6.77%，同比-1.21/-0.23/-2.32/+1.35pcts，主要系部分子公司以常温业务为主，受终端竞争加剧影响，利润端短期承压。25Q1常温品类的终端动销及库存情况已持续向好，2025年盈利能力有望改善。

风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。